《证券法》知识系列解读之四：债券发行注册制

    《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）已由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过，自2020年3月1日起施行。本次证券法修订作出了一系列制度改革完善, 从发行注册制、投资者保护、法律责任, 到内幕信息、短线交易、同业竞争, 可谓是“焕然一新”。

    近期，江西证监局、江西省上市公司协会、江西省证券期货业协会针对证券法修订条款编写了知识系列解读小贴士。贴士中除对修订内容进行简略解读外，还选取了部分业内人士的文章作为延伸阅读内容，希望帮助大家更好地学习和理解证券法，以促进依法履职，防范违法风险。本期刊登第四篇：

《证券法》知识系列解读之四：债券发行注册制

 

☆第九条  公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

解读：全面推行注册制。明确首次公开发行新股、上市公司发行新股，以及存托凭证、债券等证券的公开发行均实行注册制，同时授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为不同品种、不同板块分布实施注册制提供法律依据。

 

☆第十五条  公开发行公司债券，应当符合下列条件：

   （一）具备健全且运行良好的组织机构；

    (二)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

(三)国务院规定的其他条件。

解读：精简优化公开发行公司债券的条件；取消净资产额度要求、累计债券余额比例限制、筹集的资金投向限制、债券的利率限制。

    公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。

解读：增加可转债发行的豁免事项。“通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换除外”，该项规定与《公司法》第一百四十二条相衔接，即允许公司收购本公司股份的情形之一是“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”。

 

 

◎延伸阅读：

债券注册制推出！银行受冲击，证券基金业受益

来源于：结构化金融     作者：宋光辉 

    3月1日，新的《证券法》正式实施。新的《证券法》相比原《证券法》，在金融的市场化改革方面有很多突破。其中一个重要的改革就是推行证券发行的注册制。

    2月29日，国务院发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，提出要落实好公司债券公开发行注册制要求。

    3月1日，国家发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项目的通知》（发改财金（2020）298号文件），提出企业债券由之前的核准制，转变为注册制。

    3月1日，证监会办公厅发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，要求上海、深圳证券交易所，自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。

   

    2008年的时候，国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债券的发行由之前的额度审批制转变为核准制。核准制下，企业可以自主提出发行申请，获得发改委的批文之后，就可以发行。而在此之前，企业债券的发行，都是先由国家发改委确定当年的发行额度，再将发行额度分配给各个省份，然后再核定发行额度。企业只有获得发行额度之后，才能够申请发行企业债券。

企业债券的核准制相比额度制，是一个重大的进步。这一政策和2007年前后的公司债券、中期票据等固定收益产品发行承销的相关政策，一起揭开了中国固定收益产品市场发展的大幕。债券、资产支持证券等固定收益产品的承销、做市、交易、投资等相关业务，成为金融机构的重要业务。如果从业务收入的规模来讲，固定收益产品的相关业务产生的收入，要远远大于股票相关业务产生的收入。

 

之前，证监体系的公司债券：

.非公开发行的私募债是由交易所审核，获得备案通知就可以发行；

.而公开发行的债券，则还需要由证监会审批，获得批文才能够发行。由于涉及到证监会的审批，资质要求更严而流程也更长。

    如今，注册制则进一步贯彻市场化改革的精神，将金融产品的市场权力进一步让度给市场化主体。未来，这些政策将会带来重大的影响。

.尤其是以固定收益类业务为核心业务的商业银行，首当其冲。

.其次是信托公司的业务，也会受到波及；

.基金公司、证券公司将会大为获益，有望诞生类似高盛的大型投资银行。

 

    本文以下先分析两个注册制政策与之前的发行政策的差异。后面再分析注册制对中国金融市场的影响。

 

01

发改委体系的企业债券注册制政策分析

 

《关于企业债券发行实施注册制有关事项目的通知》（发改财金（2020）298号文件）的主要内容分析。

    1、国家发改委为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发改委注册。国家发改委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。

评论：

    之前的企业债券发行是由发改委受理和审核，但是这两个机构早已经参加预审。现在由市场化机构受理和审核，效率更高。但是从事实务的人都清楚，政府机构对于担当责任非常慎重，审批盖章等更加谨慎，通常审批效率就会低一些。因此，将受理和审核通过明确的文件授权出去之后，由于政府机构的责任减轻了，即使从流程上没有变化，也能够提高效率。

    2、企业债券发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。

评论：

    之前企业债券发行受到不超过净资产40%的约束。这一限制是因为原《证券法》中对于公开发行债券的规定，而对于私募债券没有这一要求。现在新《证券法》取消这一限制之后，也跟着取消了。

    之前企业发债有信用评级的要求，一开始是AA，后面又进一步调到AA+。这一评级要求没有体现在发改委的明文当中，但是在实际过程中确实存在，尺度把握在审核者手中。新政策的表述则是具有合理的和正常的，将权力返还给市场，由市场进行判断。实际过程中，还是要靠放权程度。

    债券发行募集的资金要有具体的项目，而且项目使用资金占募集资金的60%。之前企业债券的审批，是发改委的财金司审批，但是涉及到的投资项目，需要由相应的专业司审核。新的政策，是鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。对于实际操作而言，只要不是产能过剩、房地产等国家政策明确限制（政策对具体行业的限制随着形势变化而变化，具体取决于窗口指导）的项目建设，通常都能够通过审核。

    3、按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节。债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任。省级发展改革部门要发挥属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督检查等方式，做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。

评论：

    之前企业债券申报材料，需要先报给省发改委，然后再由省发改委转报。虽然取消转报，但是如果涉及固定资产投资项目，仍然需要省发改委的专项意见，从实际操作的角度，仍然还是需要经过省发改委这一道关口。

    在实际操作中，比较值得关注的是在注册制下，对于募集资金的投向特定的投资项目，是否会有所放松。个人感觉，发改委相比其他部委管理的事务更加宏观，出台的政策相对比较宽泛，不会那么细，弹性空间较大。

 

02

证监体系的公司债券的注册制政策分析

 

    注册制公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。之前是由交易所预审核、证监会采用简易核准程序。由于证监体系的债券发行，之前的市场化程度已经较高了。比如，之前的公司债券发行，资金用途也不需要和具体的项目挂钩。此次注册制推出之后，与之前变化不大。一个较为重要的政策是根据《证券法》的修改，取消了公开发行债券不得超过净资产40%的限制。

    证监体系的公司债券，之前发展更大的是私募债，这是有原因的。主要的原因就是公募债之前要证监会审批，审批流程长，不确定性较大。比较得益的是只能面向合格投资者的小公募债券。小公募债相比私募债，可以质押回购进行套利等运作，产品的流动性较高。大公募债则由于需要AAA的信用评级，而且还由于之前大公募债券面向个人投资者募集，后面违约被投资者诉讼，惹来麻烦。

    个人感觉，无论是证监来审批还是交易所来审批，对这类面向公众募集的产品都会比较谨慎的。

 

03

注册制对于金融市场的影响

 

    制度经济学关于制度有个这样的观点，即制度是由正式制度、非正式制度以及制度的实施，这三个要素组成。因此，单从现有的注册制的政策内容，很难直接断定未来的影响。《证券法》、国务院的政策文件、发改委和证监会的文件，都属于正式制度。而真正发挥作用的是非正式制度（国内有种说法是潜规则）和制度的实施。

    比如，注册制下，无论是公募还是私募，最为关键的是要让交易所或审核机构只负责形式上的审核。只要涉及实质的审核，交易所或审核机构需要承担相应的责任，市场就不可能真正获得产品的自主发行权力。

    比如，之前有大公募发行的债券，出现信用违约问题之后，相关机构投资者被中小投资者诉讼，惹来很多麻烦。个人感觉，在实际运行过程中，无论是主管的证监会，还是在制度上被授予负责受理、审核的交易所，对于这类可能会给自己带来麻烦的金融产品审核批准都会持谨慎态度。

    如果注册制在后续的实施中，真正做到了放权于市场。那么中国的金融市场将会出现重大的变化。

1、银行业务受到冲击，“金融脱媒”愈演愈烈

    大型的优质企业，这些是传统上银行争夺激烈的客户。在发债额度的限制被取消后，未来将会更多的通过发行债券来融资。相应的，这些企业通过发债募集的资金，将有比贷款获得的资金有更大的自主权利。

    原先贷款的时候，在资金没有使用之前，通常都是存放到贷款银行的账户里，或是购买该银行的理财产品。这也是一种潜规则了。现在这类客户将会购买收益更高的理财产品，如信托产品、债券基金、货币资金等等。这些年里，能够发债的优质客户，商业银行的“金融脱媒”已经出现较强的势头，未来将会愈演愈烈。

    市场化程度较高的美国，投资级客户都优先通过资本市场融资了。商业银行的客户主要是投机级的客户或是投资级客户的无追索的项目融资。这些业务需要商业银行的深度介入。个人消费贷款很大一块都被抵押银行、信用卡发卡机构（从事贷款业务）、投资银行（从事资产证券化）及机构投资者（从事基金募集与投资）的业务链条抢占了。商业银行的资产占金融资产的总规模的比例，只有10%左右的水平。

2、金融创新更加活跃，金融竞争更加充分

    信贷业务是商业银行的立行之本，商业银行的其他业务如承销、理财、产品代销等业务，很大程度上都依赖于信贷业务的支持。当前，很多银行的业务开展，都是强调营销，“垒大户”。

    当优质客户的信贷业务开始萎缩之后，没有大户可垒的时候，银行将会被逼进入到风险更大的业务领域。比如，转向个人消费的信贷领域，将客户下沉到不能发债的中小企业等等。供应链金融、项目融资等等这些为了解决风险管理问题而出现的金融创新，将会因为商业银行出现强烈的需求而真正得到发展。

    同时，由于当前中国的银行控制了绝大部分的金融，只有当银行受到冲击的时候，出现全方位的金融脱媒，金融资源从银行的资产负债表挣扎出来之后，金融市场才能出现真正的竞争。这也意味着，未来的金融竞争更加激烈。

3、证券业、基金业受益、信托业所受冲击有限

    债券、资产证券化业务，都是固定收益业务，本质上和银行的信贷业务是一样的。证券公司发行债券，基金公司募集基金产品投资债券，这两者业务结合在一起，和银行的信贷业务发挥着同样的职能。

    同样，贷款机构发放贷款，再将贷款销售给证券公司发行资产支持证券，基金公司募集资金投资资产支持证券，这三个业务结合在一起，和银行的信贷业务发挥着同样的职能。因此，当债券、资产支持证券等产品的政策限制放开，将产品的发行权力交还给证券、基金等市场化机构手中的时候，这些机构必然会受益。

    如果从产业链的角度分析，投资债券的基金等买方业务的发展更加重要。当前比较值得关注的重要政策是：

.资产证券化产品的注册制政策，后续将会是如何推出和实施？

.公募基金的投资范围能否扩大而由市场决定？

.将会有哪些政策出台？

.这些都很关键。

    这些涉及《基金法》的修改，因为《基金法》：

.第七十二条规定“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”

    信托业务不像银行业务那样，会受到较大冲击。因为信托业务本身就是在银行的信贷业务和证券的债券业务的狭缝中发展起来的。

    信托当前的业务，属于利基市场。在国外的金融产品里，和国内信托业务最为相近或是竞争最强的业务是CDO。CDO 的客户都是投资级以下的客户。这些客户通常不能够直接发行信用债券，需要金融机构更深入的治理，比如说地产项目融资中对于抵押品的监管，对于资金用途的监管。而信托机构当前的地产业务中，就提供了这类治理。这和证券公司承销地产公司信用债券的模式完全不同。