《证券法》知识系列解读之十五：持股变动的信披规则

    《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）已由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过，自2020年3月1日起施行。本次证券法修订作出了一系列制度改革完善, 从发行注册制、投资者保护、法律责任, 到内幕信息、短线交易、同业竞争, 可谓是“焕然一新”。

    近期，江西证监局、江西省上市公司协会、江西省证券期货业协会针对证券法修订条款编写了知识系列解读小贴士。贴士中除对修订内容进行简略解读外，还选取了部分业内人士的文章作为延伸阅读内容，希望帮助大家更好地学习和理解证券法，以促进依法履职，防范违法风险。本期刊登第十五篇：

《证券法》知识系列解读之十五 ：持股变动的信披规则

☆第六十三条  通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

解读：明确适用股份仅限于有表决权的股份，明确授权证监会豁免举牌规则的适用。

    投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

解读：“慢走”规则

违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

解读：未履行信息披露与暂停买卖要求的，对违规增持股份在36个月内不得行使表决权。

☆第八十五条  信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

解读：1.明确规定发行人、上市公司以外的信息披露义务人也应当就其未履行或未正确履行信息披露义务之不作为或作为行为对投资者承担民事赔偿责任。

2.控股股东与实际控制人赔偿规则的改变。发行人的控股股东与实际控制人不再承担此前的一般过错责任，而是过错推定责任，控股股东和实际控制人必须证明自己不存在过错，才能在虚假陈述责任中免于承担连带赔偿责任。举证责任的调整分配，加强了控股股东和实际控制人对上市公司信披义务的兜底责任。

☆第一百九十七条  信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。

解读：显著提高违法违规成本，大幅增加行政处罚金额。

 

◎延伸阅读：

证券新法讲谈之（十一）超比例变化、评述及建议

来源于： 鹿心苑       作者：陆飞

超比例持股违法行为近几年引人注目，除传统老三样内幕、操纵、信批之外，该类案例数量占比不小。新证券法修订超比例持股条款，该规范牵连条款多，既归属上市公司收购，还包含信息披露、限制期交易等内容。本期讲述超比例持股及牵连条款变化、述评及启示。

1. 超比例条款

       介绍条款变动之前，先介绍超比例持股相关的条款。与其他违法行为不同，该行为牵连广，包含合法收购义务、合法信披义务、遵守限制期交易义务，甚至还牵扯短线交易义务。

   1.新法63条列于第四章“上市公司的收购”专章下面，属于对收购人行为的规范，收购人具有遵守合法收购的义务，如果违法，首先应适用新法第196条“违规收购罚则”处罚。                           

   2.其次，法条中要求收购人履行报告、公告义务，又同时构成违反信批专章中新法第78条“信批规范”，收购人属于法律规定的其他信息披露义务人；适用新法197条“信批违法罚则”处罚。

   3.再次，法条中要求特定期间内收购人停止交易，如违背则构成限制期交易，违反新法36条“限制期规范”第2款规定，可适用新法186条“限制期交易罚则”处罚。

   4.甚至，当事人持股5%以后，存在买入又卖出或者卖出又买入的反向交易行为，还构成短线交易行为，违反新法44条“短线交易规范”，适用新法189条“短线交易罚则”处罚。

   综上，超比例持股行为貌似简单，实则牵连行为条款较多，法律分析和适用都异常复杂。接下来先整理分析相关条款变化。

       二、条款变化

       （一） 超比例持股的规范及罚则变化：

比较	新老证券法  超比例持股条款变化情况（红色变化、蓝色删除）
规范 第63条 （原86条） 第1款	通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。
第2款	投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内（在报告期限内和作出报告、公告后二日内），不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。
新增 第3款	投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。
新增 第4款	违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。
罚则 196条 (原213条) 第1款	收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元(十万元以上三十万元)以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元(三万元以上三十万元)以下的罚款。
第2款 （原214条）	收购人及其控股股东、实际控制人利用上市公司收购，损害被收购公司及其股东的合法权益的，责令改正，给予警告；情节严重的，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。给被收购公司及其股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

 

主要变化：（1）规范新增增减1%举牌规定，即通知并公告；（2）新增限制超比例部分股份36个月的表决权；（3）罚则上限由30万大幅升至500万；（4）收购行为损害公司及股东利益的，删除原行政处罚内容（猜测为第1款吸收），保留民事赔偿；（5）增加证监会对例外情形补充规定权力；（6）将第2款后续增减持5%的义务履行期限由公告后2日改为3日，和第1款趋同。

（二）   限制期交易的规范及罚则变化：

比较	新老证券法  限制期条款变化情况
规范第36条1款（原38条）	依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让（买卖）。
新增 第2款	上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。
罚则186条 (原204条)	违反本法第36条的规定，在限制转让期内转让（买卖）证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。（对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。）

   主要变化：（1）规范第1款在法律前增加“公司法和其他”限制，突出了公司法的限制条款转让；（2）第1款还有个貌似不起眼的改变，将不得“买卖”改为不得“转让”，买卖是双向行为，转让大部分时候是单向行为，和卖出、减持等同；（3）新增第2款对减持规则法律确认；（4）也对国务院和证监会授权，允许灵活因应市场监管、法律之外补充规定限制期；（5）罚则相应增加国务院和证监会规定权，但是删除责任人员条款不知如何理解。

（三）信息披露的规范及罚则变化：信批条款的变化此前已论述，不再重复，核心之一将顶格处罚由60万升为第1款的500万和第2款的1000万。超比例行为一般适用第197条第1款未按规定报告、披露处罚，最高罚款500万元。

（四）短线交易的规范及罚则变化：

比较	新老证券法  短线交易条款变化情况
规范第44条（原47条）	上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形除外。
新增条款	前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。
第3款 （原第2款）	公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。
第4款 （原第3款）	公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。
罚则189条（原195条）	上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员、持有该公司百分之五以上股份的股东，违反本法第四十四（四十七）条的规定，买卖该公司股票或者其他具有股权性质的证券的，给予警告，并处以十万元以上一百万元（三万元以上十万元）以下的罚款。

主要变化：（1）规制主体扩大，由上市公司扩展包含新三板公司等；（2）规制标的扩大，由股票扩展至其他股权性质证券，实践中常见有可转债、认股权证等，具体如何适用可见变化（3）增加证监会对例外情形的规定权力；（4）新增第2款对合并账户方法进行规定，其中直系亲属实际控制关系或一致行动人关系都要合并，其他账户则只有实际控制才合并，强调直系亲属的利益密切攸关；（5）罚则顶格处罚由10万元升至100万元。

1. 法条评述

       （一）超比例持股是否适用限制期交易？超比例持股案例处罚适用不统一，早先案例单一适用信批条款较多；近年案例同时适用信批条款和限制期交易条款为主；个别案例同时适用短线交易条款，极个别适用违规收购条款。目前看，适用信批条款普遍没有争议，适用限制期、短线交易、违规收购条款都有争议。

   有观点认为限制期指法律明文规定的期限，如《公司法》142条规定“发行前股份上市起1年内不得转让”，“董监高股份上市起1年内、离职后半年内不得转让”等，超比例持股条款不属于此类，不应适用。有观点认为超比例持股符合老证券法38条规定：“法律”规定“限定”期限不得“买”、“卖”，就可以适用，不少案例依此予以适用处罚。老证券法38条规定确实有模糊空间。

   关于短线交易是否适用，笔者总体同意该行为也是牵连行为，且属于轻行为，适用时被其他条款吸收。关于是否适用违规收购条款，下面专门讲述。

   （二）超比例持股基于收购的立法原意？新法限制期条款第1款将原“不得买卖”修订为“不得转让”，第2款强调“卖出时间、卖出数量、卖出方式”，文义上看该条针对卖出或减持的行为，和公司法关于大股东、董监高持有和转让股票的规定相符合，也和证监会减持规则相符合。新法更能看出该条的立法原意为限制转让、卖出的单向行为，防止有关主体滥用持股优势、信息优势并保持公司控制管理的稳定性。

   再从超比例持股的具体行为考察其立法原意。具体细分为：（1）持股达5%举牌线后继续单向买入未达又一5%的行为；（2）持股达5%后又买又卖且未达又一5%的行为；（3）持股超5%举牌后再次增持5%的行为；（4）持股超5%以上举牌后再次减持5%的行为。超比例条款规范有买有卖的双向行为，与限制期条款立法原意显然存在差异。

   那么超比例持股立法原意究竟是什么？我认为还是要回到该条款所处的空间去考察。该条位于上市公司收购专章的第2条，系对收购人(包括意图收购人、实际完成的收购人、形似收购人）收购过程中的行为规制，最正宗的对应罚则应是违规收购罚则，即新法196条（老法213条）。有观点对适用违规收购罚则心存疑虑，认为主体不符合，违规收购主体是“收购人”，是完成收购公司的人。

   笔者认为有三个误区：第一个误区是将收购人等同于购买控制上市公司的人，不是购买控制公司的人不应适用违规收购条款处罚，这是对收购人空间上的矮化；尽管日常对话用语中收购常见意思为控制公司，但从法律用语看，收购人除了成为上市公司的控制人之外，还有可能是仅参与战略性投资、参与公司管理，还有可能是参与财务性投资、享受分红的；证券法收购专章和证监会收购办法等没有对此予以限定，要求的公告中也存在收购意图等表述，允许存在收购人的多种形态。第二个误区是将收购人等同于已经完成购买控制的人，未完成收购的不应以违规收购条款处罚，这是对收购人时间上的窄化；完成收购往往是一个有序过程，从举牌过程看，每逢5%都需举牌，收购过程中的主体也是收购人；这一点和发行人比较相似，公司报送发行材料后就被称为发行人，并不以最终发行完成为条件。第三个误区，还有人举例部分超比例持股为二级市场投机者，不以收购或战略投资或长期财务投资为目的，没有收购的主观意图，对于此类“形似收购人”不应适用违规收购条款处罚；这是误用“目的、意图”代替“主观方面”，凌驾于行政法上的“秩序强制性”，一则混淆了目的与主观方面的区别，二则混淆了刑事法要件和行政法要件的区别；行政法一旦制定，在“秩序维护”面前，不大区分主观意图和个人情由。

   法条竞合经常发生，表面上多条款“形似”都能用，这个时候去找找“初心”即立法原意可能有所帮助。笔者认为修法后，超比例持股适用违规收购条款处罚合适，一则符合立法原意，二则新违规收购条款处罚幅度大幅提高，与信批和限制期交易罚则趋近，足以符合“违、责、罚”相适原则（套用刑法罪责罚）。

   （三）限制期交易处罚幅度争议。限制期交易可予以“买卖证券等值以下的罚款”，自由裁量弹性过大。低者处以几十万定额，重者处以违规交易金额5-8%比例的处罚，结果相差悬殊，易成为行政听证复议、司法诉辨争议的焦点。

   （四）限制期解读存在争议。新法和老法超比例持股第1款履行期限描述为“该事实发生之日起三日内，…报告，通知…并予公告，在上述期限内不得再行买卖…”。部分观点认为，限制期限仅指事实发生之日起3日内。另有观点认为除事实发生之日3日内，还包含履行报告、通知、公告义务的时间；从老法86条第2款“报告期限内和作出报告、公告后二日内”（新法第2款“该事实发生之日起至公告后三日内）的规定可印证。执法实践倾向后一观点。新法期限表述仍存争议。

   （五）实践与法定行为顺序不符。收购人义务法定顺序1.停止交易；2.报告证监会、交易所；3.通知公司；4.公告。实践中2和3或顺序相反，一般是先通知上市公司，再由公司代为报告证监会、交易所，然后由公司通过交易所系统、指定媒体代为公告。其中第2步甚至可能未履行或被包含在第4步。

   （六）减持至5%以下的举牌规则仍未明确。本期过于冗长，下期再专门讲述。

    

   

    

1. 启示建议

   （一）统一适用标准。超比例持股属于收购规范，建议单一适用“违规收购”条款，500万以下的处罚幅度弹性足够。或，考虑超比例过程违规披露与限制期交易行为相互牵连、时间基本同步，人为分割殊无必要，定性、适用可引用上述3或4项规罚，处罚则从重确定。

   （二）制定处罚标准。一般认为超比例持股违法恶性低于内幕、操纵等，不宜处罚过重。建议将超比例限制期交易，按行为类别、恶性程度分类、分级处罚，恶意收购、恶意减持的从高，二级投机、无明显故意的从低。

   （三）后续修法建议。对超比例持股条款，一是调整 “期限”表述避免争议；二是根据实践调整“举牌”行为的顺序。